250914宏观框架课第九期：数字外汇与汇率

一、开场：用真实数据搭建外汇市场的认知框架

爆姐开门见山：汇率课预计要讲3到4节，东西很多。而要构建任何宏观逻辑，前提是先有可量化的数据事实——不能靠"我觉得"。所以本讲第一部分，就是用一组真实数字，给大家勾勒出外汇市场到底是个什么样子。

二、美元资产日均成交额：汇市是债市的7.3倍、股市的10倍

先看美元资产的日成交额，三个市场放在一起对比：

• 美元市场（汇市）：6.64万亿美元/天（2022年）；
• 美债市场（债市）：0.91万亿美元/天（2024年，约9100亿）；
• 美股市场（股市）：0.61万亿美元/天（2024年，约6100亿）。

从这三个数字里能看出两个反直觉的结论：

• 美债 > 美股。美股已是全球最大、最活跃的股市，却仍然小于美债市场。
• 汇市 > 债市 > 股市。6.64 ÷ 0.91 ≈ 7.3倍，汇市约是美债的7.3倍；与美股比更是10倍以上。

三、人民币资产日均成交额：结构与美国正好相反

再看人民币资产的日成交额，结构略有不同：

• 人民币市场（汇市）：0.53万亿美元/天（2022年，约5300亿）；
• 中国国债市场：0.07万亿美元/天（2024年，约700亿）；
• 沪深两市（股市）：0.15万亿美元/天（2024年，约1500亿）。

和美国对比后会发现：有一点不同，也有一点相同。

• 不同：中国是股市（0.15）> 债市（0.07），和美国"债市>股市"正好反过来。
• 相同：无论是中国还是美国，汇市都是三个市场里最大的。

四、中美对照：体量差距背后的货币发行方式

把两组数据拼成一张对照表（单位：万亿美元）：

• 汇市：美元资产 6.64 vs 人民币资产 0.53；
• 债市：美元资产 0.91 vs 人民币资产 0.07；
• 股市：美元资产 0.61 vs 人民币资产 0.15。

第一眼看去，美元侧每一项都远大于人民币侧：我们的体量无论汇市、债市、股市都很小。其中美元汇市约是人民币汇市的12.5倍（6.64÷0.53）；而最刺眼的是中国国债，日均只有0.07万亿，比美债整整小了约13倍。

为什么中国债市这么小？根源在货币发行方式

爆姐在这里回扣了前面货币政策课的内容。中国货币发行有三种方式：外汇占款、金融机构再贷款、央行买国债。但我们主要靠前两种，通过买国债来发行货币的占比非常低，国债市场本身盘子就不大；再加上债市参与者基本都是银行，换手率低，日均成交额就更小。

五、币种结构：美元遥遥领先，占比总和为何是200%

在这么大的外汇市场里，各币种占比如何？2022年数据显示，美元遥遥领先，排在后面的依次是欧元、日元、英镑，最后是人民币：

• 美元 USD：占比约 88.5%；
• 欧元 EUR：约 30.5%；
• 日元 JPY：约 16.7%；
• 英镑 GBP：约 12.9%；
• 人民币 CNY：约 7.0%。

六、交易品种：衍生品占七成，现货仅两成七

再看美元外汇市场的交易品种结构。占比最高的不是现货，而是金融衍生品：

• 外汇互换（掉期）：约52%，占第一，是金融衍生品；
• 现货（现汇现钞）：约27%，只排第二；
• 远期合约：约15%（衍生品）；
• 货币互换：约2%（衍生品）；
• 其他（外汇期权）：约4%（衍生品）。

换句话说，超过70%的交易由金融衍生品主导，现货只有27%。这种结构不只存在于美元市场，全球其他币种市场也大体如此。

七、交易用途：金融用途95%，贸易仅占5%

把美元外汇成交额按用途拆开，结论更惊人：

• 做市商：约47%；
• 其他金融机构：约48%；
• 非金融客户（贸易、实体经济）：仅约5%。

也就是说，做市商加其他金融机构贡献了约95%的成交额，全是金融用途；真正和外贸、实体经济相关的需求，占比不到5%。

八、第一部分小结：四个必须记住的结论

爆姐说，上面这些枯燥的数字不需要死记，记住四个结论即可：

1. 外汇是全球最大的交易市场，远超股市和债市；
2. 在外汇市场里，美元是成交额最大的币种，一枝独秀、遥遥领先；
3. 现货不是最大品类，最大头是金融衍生品，占比70%以上；
4. 贸易用途只占约5%，绝大部分外汇交易是金融投资行为——这里是高杠杆、高专业的机构主场，不适合普通散户。

九、人民币的三个汇率：在岸、离岸与中间价

平时我们说"人民币汇率7.2"，其实并不严谨——因为汇率一定是两种货币的比价，而且人民币汇率本身就有三个：

• 在岸人民币汇率；
• 离岸人民币汇率；
• 人民币中间价。

专业外汇交易里，货币都用三位字母代码表示：

• USD/CNY = 美元/在岸人民币（Y = 在岸）；
• USD/CNH = 美元/离岸人民币（H = 离岸）；
• 人民币中间价是一个基准，不可交易，所以没有三位字母代码。

十、在岸人民币（CNY）：银行间批发价与对客价

在岸人民币汇率，是"境内银行间"形成的外汇市场价格。记住两个关键字："境内" + "银行间"——必须是在境内、且是银行之间互相交易形成的价格。

这里有个关键误区：你拿外汇去银行换人民币，拿到的并不是在岸价。假设现在 USD/CNY 是 1:7.3，你拿1美元去银行，是换不到7.3元的，到手会更少。

十一、为什么不要用现货换汇：摩擦成本的真实代价

就算假设汇率完全不动、风平浪静，只要你把人民币换成外币出境、将来再换回来，每个方向都有你根本算不清的摩擦成本。

衍生品为什么能做、现货不能做

外汇掉期、远期合约这类衍生品，本身就能锁汇，可以直接做无风险套利，再加杠杆放大收益；现货没有这些功能，只能干扛摩擦成本和不确定的汇率波动。风险收益比完全不在一个量级。

活生生的教训：香港高息短期储蓄

2022—2023年香港推过短期高息储蓄，年化给到10%，但要求必须是新入金（即必须新换汇过去）。看似10%很高，其实是年化，一个月利息不到0.9%；而你换汇出去、将来换回来的摩擦成本就有约1%。汇率不动都先亏，汇率再一波动亏得更多。

十二、离岸人民币（CNH）：香港主中心与两个次中心

离岸人民币，是在香港等境外"离岸人民币中心"形成的"银行间"外汇市场价格。三个关键字："境外" + "离岸人民币中心" + "银行间"。

离岸人民币中心有好几个，记住"一主两次"即可：

• 主中心：香港（以后说"离岸价"默认指香港主中心）；
• 两个次中心：新加坡、伦敦；
• 此外卢森堡、法兰克福、多伦多等地也有离岸人民币清算中心，但规模太小，只算补充。

补充一点：不同离岸中心的人民币价格可能略有差异，但这属于专业交易员才需要深究的细节，普通人用不上。

十三、人民币中间价：央行每天开盘前定的"锚"

官方解释很长，翻译成大白话：

中间价由央行（授权中国外汇交易中心）制定，归央行管。它是基准，不能直接用来交易。

十四、中间价怎么定：前日收盘"仅供参考"

碰过股票的人都知道，今天开盘价的基准是昨天收盘价。但人民币中间价不一样：

爆姐举了一个真实案例：今年4月8日打关税战，在岸人民币收盘价贬到7.35（全天贬约1%）；第二天4月9日，中间价直接开到7.21，相对前收盘偏离近2%，相当于一夜之间把前一天的贬值拉了回来。从那天起，人民币开启了一轮升值。

十五、中间价大幅偏离意味着什么：超调修正，不是拐头

那么，中间价大幅偏离前一日收盘价，是不是就意味着人民币趋势"拐头"了？不能这么理解。

真正决定汇率中长期拐头的，还是上一讲讲的底层逻辑——经济基本面是否过硬。汇率体系里并没有像利率那样明确的"走廊"，央行对中间价的每日管控，有点那个味道。

十六、在岸与离岸的"量子纠缠"：离岸无指导价为何不脱缰

前面说在岸价被中间价"±2%"管着，那离岸人民币（CNH）有没有类似中间价的指导机制？结论是：没有。离岸完全市场化，没有统一官方指导价。

那离岸岂不成了脱缰野马？看PPT这张图：红线是离岸价、蓝线是在岸价，两条线紧紧"纠缠"在一起，走势非常接近，从没跑崩。它是怎么做到的？

十七、市场化套利的两条路径：贸易互通与金融套利

路径一：贸易互通套利

一家出口企业，在内地和香港都有公司。收到美元货款后有两个选择：

• 把美元汇回境内，用在岸价结汇成人民币；
• 在香港先用美元换成离岸人民币，再汇入境内。

企业一定会选"能换出更多人民币"的那个渠道。假设离岸价1:7.3、在岸价1:7.2，大家都跑去香港换更划算的离岸人民币，离岸人民币需求大于供给、自然升值，一直升到7.2、与在岸拉平为止。

路径二：跨市金融套利

同时经营在岸、离岸业务的做市商（主要是大型中资银行如中国银行，以及少数外资行），可以在两个市场之间低买高卖赚差价。比如离岸便宜时在离岸买人民币、在岸贵时卖给在岸客户，赚中间价差。大家都去套，离岸人民币被买升，直到两地汇率拉平。

十八、央行如何调控离岸：流动性抽水放水与离岸央票

除了市场化互通，央行还可以直接调控离岸人民币，主要路径是调节离岸流动性、抬高或压低拆借成本：

• 路径1：借助中资银行在离岸市场操作。通过中资银行（如香港的中国银行）买入/借入CNH进行阶段性"抽水"，或反方向"放水"。补充一点：国家外汇储备不只是官方那点外汇，国有中资银行的海外外汇资产同样可以动用。
• 路径2：与香港金管局（HKMA）协同。双方有8000亿元规模的本币互换额度，离岸人民币紧张时可随时启用，相当于官方兜底流动性。香港本地也有不同期限的逆回购工具，到期不续即可收水。
• 离岸央票：如果逆回购还没到期、但想立刻收回离岸人民币，央行就在香港发行离岸人民币央票——市场买央票要用离岸人民币，水就收回来了。
• 价格与宏观审慎工具：如远期售汇风险准备金、跨境融资宏观审慎参数等，主要针对银行、约束其杠杆。

课程总结

本讲是汇率系列第二讲，核心收获：

第一，外汇是全球体量最大、专业化程度最高的金融市场。美元资产日均成交额：汇市6.64万亿、债市0.91万亿、股市0.61万亿美元——汇市是债市的7.3倍、股市的10倍以上；人民币资产对应为0.53/0.07/0.15万亿。美国"债市>股市"、中国"股市>债市"，根源在于货币发行方式（美国买国债为主，中国外汇占款+再贷款为主）。

第二，外汇市场结构：币种上美元遥遥领先（约88.5%），因成对交易所有币种占比总和为200%；品种上金融衍生品占七成以上（外汇互换52%为最大头），现货仅27%且主要服务外贸；用途上做市商+金融机构占95%，贸易实体仅约5%。这是一个高杠杆、高专业的机构主场，散户不该参与。

第三，人民币汇率有三个：在岸价CNY（境内银行间批发价）、离岸价CNH（以香港为主的离岸中心银行间价）、人民币中间价（央行每日开盘前定的基准，不可交易、无代码）。普通人在银行换到的是含摩擦成本的"对客价"，来回约1%，所以不要用现货炒汇，换汇必须对应美债/美股/黄金等境外资产。

第四，中间价是在岸价的"锚"，在岸交易只能在其上下2%内浮动。中间价并不简单等于前日收盘，央行可主动设定；当它大幅偏离前收盘，代表的是监管对"超调风险"的修正态度，不是趋势拐头，中长期方向仍看经济基本面。

第五，离岸没有中间价却不脱缰，靠贸易互通与跨市金融套利两股市场化力量与在岸"纠缠"收敛；央行另借助中资银行抽水放水、与香港金管局8000亿本币互换、发行离岸央票、宏观审慎工具等间接调控离岸流动性。央票是央行自己借钱、利率可调的流动性工具，区别于作为利率锚的国债。

第六，汇率系列后续还要至少2节，将讲汇率对资产的影响、离岸人民币发行逻辑、外汇衍生品交易规则等。务必把已发布的9节课至少看1—2遍，前置知识不然后续会越听越糊涂。

课程知识卡片（专业版）

以下为课程配套的专业版知识卡片，标题为"货币政策第9期：汇率（2）——外汇市场量化剖析与人民币汇率'三价'运行机制"，汇总了本期核心知识点的完整框架。

专业版卡片文字摘要

• 知识点1 市场规模对比（美元 vs. 人民币）：美元资产日成交额（汇市为BIS三年一度调查2022数据，债/股为交易所/协会2024披露）——汇市6.64万亿、债市0.91万亿、股市0.61万亿美元，核心特征"汇市 >> 债市 > 股市"，美债大于美股。人民币资产——汇市0.53万亿、债市0.07万亿、股市0.15万亿，核心特征"汇市 > 股市 > 债市"，中国债市远小于股市，与美国结构相反。实践运用：规模差异反映货币发行机制——美国以购买国债为主造就庞大债市；中国以外汇占款和金融机构再贷款为主，买国债发货币占比低，导致国债市场规模和换手率双低。
• 知识点2 外汇市场结构拆解（品种与用途）：货币占比上美元绝对主导，所有货币占比总和为200%（成对交易，每笔计入两种货币）；交易品种上金融衍生品是绝对主力，占比约73%（外汇互换、远期合约等），现货（现汇现钞）仅约27%且主要用于外贸；交易用途上金融用途（做市商、金融机构）高达95%，贸易和实体经济等非金融用途不足5%。实践运用：外汇市场是由专业金融机构主导的高杠杆、高专业市场，绝大多数交易是金融驱动而非实体贸易，从根本上解释了普通散户为何不应参与外汇投资。
• 知识点3 人民币的"三价"：①在岸人民币CNY——中国境内银行间外汇市场价格；②离岸人民币CNH——中国境外（主要在香港）离岸人民币中心形成的银行间外汇市场价格；③人民币中间价——由中国外汇交易中心依据做市商报价加权计算、按央行授权发布的当日基准汇率。在岸"对客价"是个人/企业去银行换汇时得到的价格，含银行买卖差价、风险合规库存等摩擦成本，通常劣于在岸价。实践运用：讨论汇率必须明确指哪个价格，用USD/CNY、USD/CNH标准代码；理解摩擦成本是关键，它决定现货换汇天然存在约1%往返成本，不适合以现货方式参与外汇。
• 知识点4 "在岸—中间价"的调控机制：在岸CNY交易价被限制在央行每日公布的中间价上下2%浮动范围内；中间价并非简单等于上一交易日收盘价，央行有权根据市场状况和政策意图主动设定一个偏离前日收盘的基准以引导预期。实践运用：中间价大幅偏离前一日收盘，并非预示趋势拐点，而是央行对市场"超调"风险的修正信号（如恐慌性单日大跌后次日设定明显更强的中间价稳预期），核心目标是维持汇率在合理区间内平稳波动。
• 知识点5 "在岸—离岸"的联动机制（量子纠缠）：离岸CNH没有中间价和波动限制，却能与在岸CNY高度联动，靠两大市场化传导机制——①贸易互通：进出口企业可自由选择在境内（CNY）或境外（CNH）结汇，价差过大时用脚投票、自然拉平价差；②金融套利：同时拥有在岸离岸业务的做市商（如大型中资银行）在价差出现时跨市场套利（注意不能直接跨境转移人民币，需依托真实客户结售汇需求绕道）。央行间接调控手段：中资银行在离岸买入/借入CNH抽水或反向放水；央行与香港金管局8000亿元本币互换额度作为兜底流动性；在香港发行离岸央票主动回笼人民币（央票是央行自身借钱工具，与国债不同、利率可高可低，作流动性工具）；远期售汇风险准备金率、跨境融资宏观审慎参数等约束银行杠杆。实践运用：人民币汇率呈"半市场化"（在岸由中间价作日内锚）与"全市场化"（离岸靠贸易互通+跨市套利向在岸收敛）并存的二元结构，调控效力受外部市场化质疑，故官方使用较克制。

课程知识卡片（极简版）

以下为极简版知识卡片（副标题：看懂外汇市场，揭秘人民币的三张"脸"），用问答形式快速回顾核心概念。

极简版卡片文字摘要

• Q：总听人说股市、债市，外汇市场到底有多大？
  A：它是全球最大的市场，没有之一。美国股市每天的交易量已经够大，但外汇市场日交易额是它的十倍还多。这里是专业金融大鳄玩的地方，跟散户玩的不是一个量级。
• Q：为什么说人民币汇率有三张"脸"？它们是什么关系？
  A：把人民币想象成一个商品，它在不同地方有三个"价格标签"：①在岸价CNY——中国大陆境内银行之间交易的价格，可看作"国内官方价"；②离岸价CNH——中国大陆境外（主要在香港）自由买卖的价格，可看作"国际市场价"；③中间价——不是成交价，而是每天早上央行公布的"开盘指导价"，是当天在岸价的参考基准。
• Q：既然有指导价（中间价），那在岸价（CNY）还能自由波动吗？
  A：能，但有范围。央行每天早上定一个中间价，就像给风筝定了一个中心点，当天在岸价只能在这个中心点上下各2%的区间里波动（自2014年3月17日起的±2%幅度）。这条"风筝线"让它既能随市场飘动，又不会飞得无影无踪。
• Q：离岸价（CNH）没人管，它会不会和在岸价差很多、彻底"放飞自我"？
  A：基本不会。有两股力量在拉平价差：第一，做外贸的企业会"用脚投票"，在岸结汇划算就在岸、离岸划算就离岸，自然把两边拉平；第二，跨市做市商在价差出现时，借助真实客户结售汇需求"绕道套利"，最终也把价格压回趋同。所以两条线总是紧紧"纠缠"在一起。
• Q：我去银行换美元，为什么拿到的价格总比新闻里报的"在岸价"差？
  A：新闻里报的是银行之间的"批发价"，你去银行换的是"零售价"。银行要加上运营成本和利润，这个差价就是"摩擦成本"。一买一卖、一来一回，可能还没开始赚汇率波动的钱，就先亏了约1%的手续费和差价。这就是为什么反复强调：换现金这种"现货"方式，不管短期投机还是长期持有，都不适合用来做外汇。
• Q：既然央行能调控"中间价"，我能根据它判断人民币要涨要跌吗？
  A：要把它理解成"稳定器"而不是"方向盘"。如果前一天市场太恐慌、人民币跌得太猛（所谓"超调"），央行第二天可能把中间价定高一些，告诉市场"别慌，有我在"。它主要作用是防止汇率上蹿下跳、让大家有稳定预期，而不是告诉你接下来要大涨或大跌。长期方向，最终看的还是国家经济的底气。
• 爆姐金句："外汇市场是专业玩家的赌场，不要拿你的血汗钱去做现汇投机。"数据告诉我们，全球外汇市场约73%的交易都是专业机构用普通人看不懂的金融工具（衍生品）在玩，真正用来做贸易的不到5%。单纯换点外币现金放着，既要承担汇率波动风险，还要被银行吃掉一笔不小的摩擦成本。正确姿势是：把外币当成工具，去购买海外优质资产（比如美股、美债），而不是把赌注押在货币本身上。