250725宏观框架课第六期：货币工具分类与互换便利

一、政策利率的核心特征：为什么必须是固定利率？

1.1 政策利率的定义特征

判断一个货币工具是不是政策利率，核心看一个特征：是不是固定利率。

1.2 举例：7天质押式逆回购

以2025年7月21日央行1707亿元逆回购操作为例：

• 操作利率：1.40%（固定不变）
• 投标量/中标量：1707亿元（金融机构招标决定）

二、哪些不是政策利率？买断式逆回购与MLF

2.1 买断式逆回购：不是政策利率

买断式逆回购的招标方式是数量固定、利率招标——和政策利率正好反过来。

2.2 MLF（麻辣粉）：曾经是，现在不是了

中期借贷便利（MLF），俗称"麻辣粉"。历史上它曾经是政策利率，但2025年3月起，央行取消了统一的中标利率，改成纯粹的数量型货币工具。

三、央行货币工具的三大分类（补充）

央行并没有官方公布的统一分类表。以下分类是根据央行公开口径总结的，全网独一份：

3.1 为什么要分类？

• 把零散的货币工具"排排站、对号入座"，便于归纳总结
• 不同类型的工具，作用机制和投资含义完全不同
• 不要过度纠结具体工具的归类——工具的类型是会动态变化的

四、价格型货币工具：先定利率，再定数量

4.1 定义

央行先确定货币的价格（也就是利率），让市场自己来决定货币需求的数量。

4.2 包含哪些工具？

1. 质押式逆回购：市场利率之锚（7天逆回购是核心）
2. 常备借贷便利（SLF，酸辣粉）：利率走廊的上限
3. 法定存款准备金利率：央行给金融机构的法定存款利率
4. 超额存款准备金利率：利率走廊的下限

4.3 每个工具的作用

• 质押式逆回购：让银行间利率围绕7天逆回购利率窄幅震荡
• SLF（酸辣粉）：央行给金融机构的最高贷款利率，极度缺钱时才用
• 法定准备金利率：强制缴纳的准备金给的利息
• 超额准备金利率：金融机构过剩流动性的"蓄水池"，利率走廊下限

五、数量型货币工具：先定数量，再定利率

5.1 定义

央行先确定货币的数量，然后让市场自行决定货币的价格（利率）。

5.2 包含哪些工具？

1. 买断式逆回购：期限3-6个月，主要用于季末、税收季的流动性投放
2. 中期借贷便利（MLF，麻辣粉）：期限1年，中期流动性投放
3. 央行国债买卖：没有固定期限，随时可以发起
4. 存款准备金率：不是存款准备金利率！一字之差，完全不同

5.3 各工具的目的

• 央行买卖国债：特殊，目的是调节国债收益率，让它落在合理范围（不是调节流动性）
• 其他工具（买断式逆回购、MLF、降准）：调节金融机构的流动性

六、流动性调节：为什么央行要频繁操作？

6.1 什么是流动性调节？

央行通过公开市场操作，在不改变货币政策的前提下，让银行间利率稳定在政策利率附近，贴着它走。

6.2 银行流动性为什么会短缺？90%是这三个原因

原因一：财政收支时间错位

税收收上来的时候，钱先存到央行（政府存款），等花钱的时候再逐步从央行拿出来。这个"收上来、存央行、再逐步花"的过程，会阶段性地把市场上的钱回收掉，导致银行间利率上升。

原因二：季节性波动

• 春节：大家都要取现金发红包
• 季末缴税：企业集中交税
• 年底分红：机构集中派发红利

原因三：大额工具到期或外部波动

• 工具到期：MLF、逆回购到期要连本带息还给央行，钱从金融机构流回央行
• 结汇波动：外贸企业集中结汇 → 人民币供给增加 → 银行流动性过剩
• 利润汇出：外企分红、海外上市公司派息 → 换成美元汇出 → 银行流动性吃紧

七、结构型货币工具：定向放水的精准武器

7.1 什么是结构性货币工具？

一种特殊的类型：里边有的属于价格型，有的属于数量型。央行之所以把它"单列"，是因为它有很强的定向性。

7.2 为什么要用结构性工具？

• 精准滴灌：把水放到想去的地方，不再大水漫灌
• 避免资产泡沫：大水漫灌只会推高资产价格，有钱人更赚钱，实体经济没受益
• 定向支持：新能源、制造业、农业、普惠小微等领域

八、哪些工具跟投资有关系？

学了这么多货币工具，到底哪些跟你手里的资产有关系？结论很简单：大多数工具都是调节银行流动性的，跟资产关系不大。只有三个工具会直接影响资产价格。

8.1 三个工具分别影响什么？

• 7天逆回购利率：直接影响债券，间接影响股票和大宗商品
• 央行买卖国债：直接影响债券收益率和价格（买债→收益率降、价格涨；卖债→收益率升、价格跌）
• 结构性工具：只有直接作用于资产的才会带来上涨（比如互换便利→直接作用于股票）

九、互换便利（SFISF）详解：打通央行到股市的通道

9.1 背景：为什么要创设互换便利？(这是24年924的时候才创新成立的一个专门支持股市的工具)

核心问题：央行对非银机构（券商、基金、保险）的流动性支持不足。

为什么央行以前没法直接支持股市？

• 借钱要质押：央行借钱给金融机构，必须有合格质押品（主要是国债）
• 券商手里没国债：券商手里拿的是股票、ETF，不是国债
• 股票不能质押给央行：央行不认股票作为质押品
• 所以：券商没法从央行借到钱，央行也就没法直接给股市放水

9.2 互换便利怎么运作？

9.3 关键参数

• 总额：5000亿元
• 期限：1年（可滚动续作）
• 费率：市场招标确定
• 目标：稳定股市

9.4 投资启示

• 一旦央行推出新的结构性工具，先看是不是作用于资产的
• 如果是作用于生产效率的（比如新能源设备更新），对资产影响很小
• 如果是直接作用于某类资产的（比如互换便利→股票），那类资产大概率会重估、大涨

十、实战：如何看懂宏观政策文件

10.1 宏观+利率共同决定投资周期

10.2 案例：解读924政策文件

以2024年9月24日的政策文件为例，学习如何快速解读：

• "降低存款准备金率" = 要降准了，释放银行流动性
• "降低政策利率" = 7天逆回购利率很快要降 → 直接利好债券
• "创立新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展" = 要出专门给股市的结构性工具 → 喊话定向放水股市 → 股市大概率大涨
• "政策利率调整带动各类市场基准利率调整" = 政策利率是上游，市场利率是下游，上游动下游必动
• "LPR下调0.2-0.25个百分点" = 企业融资成本降、个人还贷压力小 → 间接利好股市

课程总结

本节课完成了政策利率的第二部分内容。核心收获：

第一，政策利率的本质特征是固定利率——只有固定利率才能起到"锚"的作用。买断式逆回购、MLF都不是政策利率，因为它们是利率招标、数量固定。

第二，央行货币工具分三大类：价格型（先定利率）、数量型（先定数量）、结构型（定向放水）。大多数工具都是调节银行流动性的，跟你投资没关系。

第三，只有三个工具真正影响资产价格：7天逆回购利率、央行买卖国债、直接作用于资产的结构性工具

第四，互换便利是里程碑式的创新——它第一次打通了从央行到股市的直接通道，是结构性工具直接作用于资产的典型案例。