站在4000之上

Q4-Q1后市两种走势

站上4000点之后，市场接下来怎么走？小邓老师认为有两种情景：

情景一（一致预期）：先跌后涨

年末先休整一波，回调到3800-3900区间，明年春季再启动。这是目前市场的主流预期——四中全会、十五五规划、中美问题已暂告一段落，科技AI处于业绩真空期，年末机构兑现收益、散户拿钱过年，银行券商会相对好一些。

情景二（上行风险）：先涨后跌

既然大家都觉得年末要调、春季再涨，市场可能直接一把拉到4200甚至4300，不等回调。到明年两会前后再往下跳。这种情况下AI科技需要发很大的力，但会透支后面的业绩。

全球经济周期仍将上行

图中红线是全球制造业PMI，黑线是全球央行扩散指数（领先15个月）。金融周期一般领先经济周期：加息收紧流动性→经济走弱→降息宽松→经济起来。

从去年三季度（2024年9月）全球首次降息算起，这一轮宽松周期已经走了一年多。今年中国出口远超预期，是支撑国内企业盈利的重要原因。

A股盈利周期：微观企业盈利好于宏观

一个很大的认知差：大家看宏观GDP、通胀觉得经济不行，但A股上市公司的微观盈利其实比宏观数据强。

全A非金融两油的净利润TTM同比，最低点出现在2024年Q4（当时很多企业洗大澡、计提减值），之后连续三个季度上行。如果不算去年Q4的低基数，今年企业盈利大概在2%-5%的正增长。

产能周期：出清或已接近尾声

把所有上市公司当做一个企业来看，供需周期非常健康：

• 红线（净利润）：持续回升，从底部往上走
• 浅黄色线（库存）：本来就在历史低位，边际开始补库——说明卖得快了，库存跟不上
• 蓝线（资本开支）：开始回升——企业感到转暖，愿意投钱扩产

从历史周期看，企业盈利上行周期一般1.5-2年。如果以2024年924为底部，今年是第一年上行，明年继续往上，到2026年底或2027年初可能进入下行。

行业分化：谁在加速，谁在拖后腿

横轴是2025Q3累计净利润同比（绝对增速），纵轴是较Q2的边际变化（加速度）。右上角区域是"增速又快、还在加速"的行业：

• 电力设备（新能源）：修复极快
• 电子：增速绝对第一，所有行业最高
• 传媒：AI应用方向
• 有色金属：铜铝黄金，业绩暴涨

而计算机虽然增速不低，但在减速；建筑材料最差，还在大幅下滑。

红利类行业：盈利增速全面下行

红利股今年表现差，从盈利端可以解释：

• 煤炭、石油石化：营收增速是所有行业里最差的，一路往下
• 银行：相对稳一些，没有像煤炭石化那样往下走

资金抛弃红利是有基本面原因的——传统高股息行业的盈利周期在往下走。

消费类行业：一塌糊涂，食饮领跌

消费确实是最差的板块：

• 食品饮料（白酒）：三季报基本都是20%-30%的下滑，五粮液、泸州老窖无一幸免，营收增速一路往下
• 社会服务（旅游景区）：消费里业绩最好的，但也只是相对而言
• 纺织服饰：弱平衡状态

券商与电子：业绩最好的两个方向

• 电子/TMT：营收增速是所有行业里最高的，从去年开始一直高企，这是本轮科技牛市的基本面支撑
• 非银金融（券商）：A股券商今年表现一般，但业绩在低位回升。年末容易炒一把券商、银行，可以当买一个期权——反正也没怎么涨，跌也跌不到哪去

地缘政治：类比2018年底，明年风险大降

2025年中美从摩擦升级到谈判，间隔时间越来越短（40天→27天→60天→6天→20天），说明双方实质性分歧在缩小。

可以类比2018年：当年也是上半年开始打关税，到12月G20会晤后达成协议。那次会晤是分水岭——之前发个Twitter都能让A股暴跌，之后即使互加关税市场也不care了。

日历效应：1月赔率最低，2月赔率最高

统计各行业和指数在不同月份的历史平均涨跌幅：

• 12月：偏价值，银行、券商、大金融相对好
• 1月：全年赔率最低的月份，买啥都跌——2024年1月跌到雪球爆仓，2025年1月也暴跌过
• 2月：全年赔率最高的月份，春节前后春季躁动

政策：十五五规划，科技是绝对主线

四中全会通过的十五五规划建议，最关键的变化：

• 科技被单独拎出来作为主要目标之一，放在第二位——这是有史以来第一次
• 第一位永远是高质量发展/总量目标，第二位之前是改革开放等非产业内容
• 单一个产业方向独立成章并放在如此优先级，前所未有

估值偏贵：证券化率接近100%，ERP破2倍标准差

必须泼一盆冷水：所有中期估值指标都显示A股不便宜了。

证券化率（左图）

A股市值/GDP，类似一个国家的PE。目前约95%，接近2015年最高点100%的位置。

股权风险溢价ERP（右图）

股息率减国债收益率，衡量股票相对债券的性价比。目前红线已跌破-2倍标准差，对应2015年中、2018年初、2021年初等历史顶部位置。

情绪远未亢奋：新增开户与搜索热度均低

好消息是：情绪指标远没有2015年6月和2024年9月那么亢奋。

• 新增开户数：上交所月开户数接近400万才是阶段性高点，目前远低于这个水平——从开户数看不出是大牛市
• 百度/Google搜索热度："A股"搜索热度10月以来明显升高，但远未达到"924"和2015年的峰值

今年增量资金主要来自ETF、量化私募、赛道基金，而不是散户直接开户下场。这种走法更稳健，牛市可以走得更远——A股崩盘只有两种：暴涨后暴跌，或者监管出手。

波动率：当前处于临界拐点

下面那条橙线是市场波动率（HV20），目前在历史极低位置附近。

波动率低意味着市场不太会暴涨暴跌；但现在已到临界点——只要再高一点点，波动率会迅速放大，要么像924那样暴涨，要么像4月7号那样暴跌。

机构持仓：TMT占40%，电子到22.8%

2025年三季报公募基金持仓：

• 电子：22.8%，第一大重仓，还在持续加仓
• 电力设备及新能源：10.3%
• 医药：10.2%
• TMT四行业合计（电子+通信+计算机+传媒）：约40%
• 食品饮料：从去年Q3的9%砍到4.8%，腰斩

抱团极值位：历史上单行业20%仅五次

历史上公募单一行业持仓接近或超过20%的，一共只有五次：

• 2009年：银行（当年银行是成长股）
• 2012年：食品饮料
• 2014年：医药
• 2015年：计算机
• 2020年：医药、食品饮料
• 2025年：电子（当前）

尊重历史的话，一个行业到20%仓位基本到头了。但小邓老师提醒：不必现在就跑，中间可能还有几个季度的上涨。如果明年上半年TMT再泡沫化一波、指数到4200以上，那时再考虑切到低位板块。

风格切换很难：历史上牛市不换风格

很多人担心像2014年底那样，一把从TMT切到金融。但历史数据说：牛市里风格切换非常罕见。

2008-2010年牛市

小盘股一路领涨，从未输过。直到牛市最后几个月，其他风格才补涨一把。

2012-2015年牛市

小盘+景气一路强到尾。2015年末端其他板块也补涨了，但主线从来没有中途换过。

2016-2021牛市：质量风格全程领涨

2016-2018年

质量风格全程领涨，小盘垫底。

2019-2021年

质量+动量继续领涨，低估值、红利全程跑输。

主线行业同样难以切换

每轮牛市起点到高点，一级行业涨跌幅对比：

• 2012-2014：传媒+170%，电子+119%
• 2014-2015：计算机+171%，传媒+170%
• 2016-2018：食品饮料领涨
• 2020-2021：电力设备+156%
• 2024-2025至今：电子+70%，通信+70%

牛市顶部只有两种结局：要么低位板块补涨后结束（2015、2010），要么高低都涨不动直接崩。唯一一次真正的大行业切换是2021年从消费切到新能源——但那需要全新产业趋势+业绩兑现，条件极其苛刻，概率极低。

顶部阈值：超额收益100%，超额估值40%

小邓老师团队研究出的定量顶部阈值：

超额收益（左图）

历史每轮牛市主线行业相对大盘的累计超额涨幅，顶部都在100%左右。2021年新能源最高153%。目前TMT从924算起超额约60%，还没到极值。

超额估值（右图）

主线行业相对大盘的PE比值，历史顶部在1.4左右（即超额估值40%）。目前约1.28，还有空间。

成交额占比：短期可参考，长期无阈值

很多人用TMT成交额占比来判断"拥挤"——现在TMT占全市场成交30%-40%，觉得很高了。

但历史看这个红线从2011年以来一直在趋势性抬升，每轮牛市都创新高。如果因为这个指标高了就卖，会完美错过TMT每轮牛市的后半段。

茅台批价下行：消费底部的信号

茅台批价从2021年高点近3800元一路跌到现在1600-1700元，市场一片"年轻人不喝白酒""老登经济完蛋了"的声音。

但小邓老师指出：这种声音在2013-2014年一模一样——当年反腐对应现在的三公消费收紧，也是说年轻人不喝白酒。结果呢？2016-2020年白酒走出了史诗级牛市。