风格再均衡，增配中下游——下半年A股市场的一些思考展望

估值水位：宽基与行业均处历史低位

邓玉林开场即指出，6月下旬以来市场调整较多，上半年表现较好的出口链、红利、煤炭等板块均有不同程度回调，投资者情绪低迷。但越是悲观环境越需要坚守——从估值中期维度看，目前主要宽基指数的PE水位都处于历史较低位置。

除上半年涨幅较大的板块外，大部分行业PE处于历史10%—20%分位以下，即比历史上80%—90%的时间都便宜。

以PB维度看，Wind全A当前市净率已接近历史极低位置，风险溢价（股息率减无风险收益率）处于较高水平。这意味着股票相对债券的吸引力较强，从风险溢价角度看再大幅回调的概率不高。

政策：二十届三中全会 vs 十八届三中全会

邓玉林将二十届三中全会《决定》与十八届三中全会《决定》做了系统对比（红色为本次新增内容）。总体观察：

• 经济市场发展：内容做了整合优化，表述积极
• 新质生产力与新科技：重要性和强调篇幅大幅提升
• 科教人才：人才发展、教育科技为新增重点环节
• 产业层面：结合新质生产力，产业维度有明显新变化
• 财政体制、城乡改革、对外开放：均有新亮点

海外：美国大选两党政策分歧与美联储独立性

海外两大关键变量：美国大选与美联储降息。两党在以下领域差异显著：

• 货币政策：特朗普主张削弱美联储独立性、倾向宽松；拜登相对支持美联储独立
• 财政政策：特朗普赞减少开支、降低税收；拜登赞扩大开支、提高高收入人群税收
• 贸易政策：特朗普倾向保护主义、美国优先；拜登主张加强盟友合作、高度参与国际事务
• 医保：特朗普主张废除平价医保；拜登延续奥巴马医改、扩大保障范围

邓玉林特别指出：1984年以来的十次大选年份，美联储加息降息并无明显规律。美联储通常保持货币政策独立性，大选这一政治周期对货币政策影响相对较低——不应过度押注"美联储为大选服务"的逻辑。

全球：央行扩散指数领先制造业PMI约15个月

选取全球44个主要经济体，根据各国央行政策利率变动构建"全球央行扩散指数"，经三个月移动平均后领先全球制造业PMI约15个月。当前该指数显示全球制造业正处于复苏通道。

市场一致预期显示，下半年主要发达经济体（欧元区、加拿大已于2024年6月首次降息）将陆续开启降息周期，全球金融条件进一步宽松。

海外主要机构明显上调美国GDP增速预期（中位5.0%），小幅上调欧洲（0.7%）和中国（5.0%），明显下调日本（0.2%）。

关键问题1：产出缺口指引周期向上，但弹性难判

下半年基本面能不能修复？邓玉林用"产出缺口"框架回答：

• 产出缺口与CPI/PPI加权指标（通胀周期）高度相关
• 产出缺口与全A非金融净利润TTM同比增速（盈利周期）高度相关
• ARIMA模型预测：产出缺口周期向上，但弹性难判断

关键问题2：PPI翻正，企业盈利弹性较大

全A非金融两油的盈利增速在经历8个季度下行后，重新进入上行趋势，但仍在负增区间。历史上每轮盈利下行期持续约7—9个季度，本轮已持续8个季度，时间维度接近尾声。

根据增长因子（CPI+PPI加权）和通胀因子（PMI）划分经济周期，当前已进入"经济上、通胀上"的扩张状态。PPI在-0.3%左右，年终利润有望翻正。

自上而下盈利预测：Q2利润或将翻正

邓玉林给出三情景盈利预测（基于万得一致预期GDP/CPI/PPI）：

• 悲观情景：24Q2累计净利润增速-0.3%，Q3 1.8%，Q4 2.4%
• 中性情景：Q2 1.6%，Q3 4.3%，Q4 5.1%
• 乐观情景：Q2 3.5%，Q3 6.8%，Q4 7.8%

极端情景下（GDP 4.5%、CPI 0.5%、PPI -2.0%），Q2也有1.2%。整体判断二季度企业利润或将翻正。

与往年相比，今年A股盈利预期的下调幅度最大，甚至超过了2020年。这意味着预期已被压得很低，一旦实际数据好于预期，反转弹性较大。其中必选消费、医药等板块盈利下调幅度相对较小。

关键问题3：地产价格与新开工的海外比较

从"价"的角度看：大型地产泡沫破灭后，成交价格往往经历约4年下行、20%附近跌幅。对比海外历次危机（日本、美国、西班牙等），当前中国三四线城市房价已跌到海外泡沫后平均线以下，距离价格底仅约3%左右跌幅。

从"量"的角度看：海外大型地产泡沫后，新开工房屋套数往往经历约8年下行、40%幅度。而中国新开工面积仅用4年就回落了60%，时间和幅度远超海外均值——这意味着"量"的调整已经非常充分。

风格分化：个股赚钱效应差，Smart因子两极分化

今年个股赚钱效应很差：过去一年涨跌幅超过上证指数的个股比例已降至约25%，接近2018年初的低位。这意味着"选股"难度极大，大多数股票跑不赢指数。

更深层的真相是风格间的两极分化：

• 表现较好的因子：红利因子、低PB高ROE因子、横向低PE、低波动因子、横向低PB（均涨15%—22%）
• 表现较差的因子：反转因子（跌约30%）、小盘因子（跌约22%）、景气因子、动量因子、全A（均跌5%—15%）

结论：流动性时钟下的配置方向

邓玉林用"超额流动性时钟"框架（M2增速、社融增速、剩余流动性三因子划分8个状态）给出结论：

三种情景

• 情景1（基本面预期持续转弱）：高股息独强，当下延续
• 情景2（基本面一般，流动性宽松）：回归哑铃"两头"，回到2023
• 情景3（基本面没那么差或政策预期宽松）："杆"最强，小微+成长次之，高股息最弱

2024年一季度维持在状态"1"——只有高股息强；1—6月红利>核心资产>小微盘+赛道。后续或调整至状态"3"——核心资产或回归。

公募持仓：港股提升、电子通信加仓、高股息与消费电子

2024Q2公募基金港股持仓占比大幅提升至11.5%（2024Q1为9.3%），恒生科技持仓占比4.0%，为2021年以来高位。

二季度电子、通信配置比例提升最高：电子从12.4%升至15.2%，通信从3.8%升至4.9%。食品饮料配置下降3.61%，传媒下降19.81%。

剔除银行后，股息率>4%和>5%的配置情况均处于历史高位，说明公募对高股息的配置已较为充分。

剔除行业基金后，消费电子配置维持在超配以上，净值回升带动仓位上升。

从调仓矩阵看，减仓食品饮料的基金主要加仓了电子、医药；减仓电子的基金主要加仓了有色、基础化工。板块间资金再平衡明显。

全球capex周期与exChina供应链重塑

2022Q2开始，全球capex周期显著强于收入和库存周期，呈现逆势capex扩张。海外非金融资本开支增速与全球大宗商品价格也出现背离。

分市场看：全球营收增速基本同步，但资本开支增速分化——欧洲和日本处于上行周期，美国、中国和新兴市场处于下行周期。新兴市场和美国capex最为强劲，一轮exChina供应链重塑正在进行。

线索1：寻找全球开支周期有交集+产能周期底部上行的机会。供应链重塑背景下，欧洲、日本、新兴市场的capex结构比较相似，能源、资本品、运输链、汽车链、公用事业等方向值得关注。

Mag7 AI开支与中下游"价格跌不动"

美股Mag7普遍加码AI资本开支，方向集中于数据中心、服务器等基础设施。除苹果外，从一致预期看其余几家公司CapEx增速或逐渐回落，但仍将保持正增长。微软24Q3资本开支140亿美元，英伟达Q1运营支出同比增长13%。

不少企业出现"收入未企稳，但价格已经跌不动"的特征。左侧表格筛选出量缩但毛利率企稳或上行的行业（纺织化学品、水泥制造、畜禽养殖、房屋建设、氯碱等），右侧显示不同宏观体感的"价弱"下，微观企业毛利率已拐头向上。

产业生命周期与中美基金风险收益比

邓玉林用产业生命周期框架（营收增速×资本开支增速）将细分行业分为：成长期（供不应求）、洗牌期（供给过剩）、出清末期（供需紧平衡）、龙头进阶期（供需平衡且双升）、龙头优势期（供需波动放缓）。

• 需求侧（赚行业Beta的钱）：半导体设备、半导体材料处于成长期
• 供给侧（赚龙头Alpha的钱）：出版、院线、LED芯片、电网自动化等处于龙头进阶期

2014年1月至今，A股偏股型基金呈现"高波动≠高收益"的特征——风险收益比曲线向下倾斜，意味着在A股承担更高波动并未获得相应补偿。

对比过去10年美股权益共同基金：标普500年化收益17.7%、波动12.9%；纳斯达克年化20.9%、波动17.3%。美股基金呈现更正常的风险收益补偿关系。